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4 月28 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收51.35亿元（+2.12%），归母净利15.50 亿元（-10.24%），扣非归母净利15.33 亿元（+3.30%）。22Q4 公司实现总营收13.73 亿元（-1.90%），归母净利3.49 亿元（-39.58%），扣非归母净利3.52 亿元（-7.06%）。23Q1 公司实现总营收15.92亿元（+21.35%），归母净利5.36 亿元（+10.37%），扣非归母净利5.29 亿元（+11.79%）。

产品结构优化，期待改革红利释放

(资料图片仅供参考)

1）23Q1 势能已起，改革红利有望持续释放。23Q1 公司收入增速21.35%，同比/环比分别+9.54/+23.25pct ； 归母净利增速10.37%， 同比/ 环比分别-5.16/+49.95pct。公司22 年持续推进营销变革，23Q1 股权激励落地，后续有望进入改革红利持续释放周期。

2）产品结构优化，白酒均价提升。22 年公司高档/中档/低档白酒收入同比分别+1.94%/-5.95%/+6.47%，高档酒收入占比96.19%（+0.08pct）；22 年公司白酒均价为14.78 万元/千升，同比+2.64%。23Q1 高档白酒为公司贡献主要收入增量，高档/中档/低档白酒分别实现收入15.09/0.27/0.23 亿元，同比分别+21.81%/+8.36%/-19.91%。

3）省内基本盘稳固，23Q1 省内收入+32%。22 年公司安徽省内/省外分别实现收入41.70/8.89 亿元，同比+2.27%/-0.03%。23Q1 公司安徽省内/省外分别实现收入13.28/2.32 亿元，同比+31.55%/-18.27%。

4）经销商优化调整，营销变革深入推进。22 年公司安徽运营中心启动运营，省外招商加速，全面加强江浙沪等重点市场招商、选商力度，省内/省外净新增经销商10/84 家。23Q1 公司经销商净增加37 家至896 家。

22 年扣非归母净利率表现稳健

1）22 年公司销售毛利率、扣非归母净利率表现稳健。22 年公司销售净利率为30.19%（-4.16pct），销售毛利率为74.16%（+0.26pct）；销售净利率下滑主要是非经常性科目的差异影响；22 年公司扣非归母净利率表现稳健，为29.85%（+0.35pct）。23Q1 公司销售净利率为33.66%（-3.35pct），销售毛利率为76.63%（-1.40pct）。

2）期间费用率保持稳定。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.63%/5.22%/0.48%/-0.81%，同比+0.92/+0.17/+0.05/-0.59pct。23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.28/+0.77/-0.22/+2.66pct。

投资建议

公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，渠道改革不断深化，股权激励落地，推出“兼系列”新品，改革红利有望逐渐兑现。我们预计公司23/24/25年归母净利为19.28/22.75/25.73 亿元，增速24.35%/18.01%/13.11%，对应4月28 日PE 19/16/14 倍（市值361 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧风险、消费场景波动风险。

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